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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看对(duì)流动性存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据(jù)估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能来自银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款(kuǎn)性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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