主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两>国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的(de)消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两>3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企业(yè)费用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力(lì)度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临(lín)的(de)是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜

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