核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放(f拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗àng)等主要(yào)融资(zī)渠(qú)道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资(zī)服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边(biān)际消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门(mén)向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密(mì)相关，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次(cì)年的(de)部分(fēn)专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预(yù)期(qī)总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对(duì)于(yú)信贷投放适(shì)度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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