来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益(yì)在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗渠(qú)道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居民储蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没(méi)有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支数据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本(běn)的(de)资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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