摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩ng>2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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