核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的(de)格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信贷(dài)和社(shè)融数据(jù)较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国(guó)家数据(jù)局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业(yè)规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人