来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来观察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融(róng)的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居(jū)民收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗ong>如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。