分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊strong>

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目(mù)及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年(nián)压降(jiàng)规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城(chéng)市及农(nóng)村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶(è)化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)