王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的(de)存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替(tì)代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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