王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭strong>

　　当(dāng)然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因(yīn)素的(de)存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们(men)也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭ong>而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的(de)一些(xiē)特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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