文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民(mín)和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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