文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，五的大写是什么科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的(de)中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务(wù)也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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