来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年处(chù)于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化(huà)推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在(zài)范(fàn)唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然(rán)可(kě)以从货(huò)币数(shù)量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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