文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗>

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追(zhuī)求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力(lì)度(dù)可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我(wǒ)们(men)测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基(jī)本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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