来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经(jīng)连(lián)续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货李宇春的现任丈夫是谁(huò)币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候(hòu)，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币(bì)流(liú)通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居(jū)民收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如李宇春的现任丈夫是谁何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行(xíng李宇春的现任丈夫是谁)降息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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