平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗trong>

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们(men)在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量(liàng)同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗底(dǐ)气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等(děng)。