摘要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额(敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确(què)定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期(qī)的(de)社(shè)融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司对(duì)其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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