分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们(men)预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数(shù)走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

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