《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议(yì)密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当前经济复(fù)苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路径也(yě)将会(huì)非(fēi)常明确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投资(zī)路线图

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　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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