鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故

　　《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的(de)产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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