“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再(zài)出(chū)现像(xiàng)过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多(duō)表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企的(de)综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一(yī)家房(fáng)企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会(huì)来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身业绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入(rù)存(cún)量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别(bié)是富(fù)安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是(shì)，他(tā)似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公(gōng)募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司(sī)还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分(fēn)项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到(dào)期之后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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