平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年(niáarctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算n)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高(gāo)频(pín)指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额同环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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