主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期(qī)社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费(fèi)用对于(yú)工业(yè)企业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(ré唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好ng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落(luò)导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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