核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的(de)判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人)能会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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