摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长2几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了8.4％。第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了(le)居民(mín)消费需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到(dào)数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预(yù)期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zh几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了ǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力(lì)资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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