“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自(zì)新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否也是业(yè)内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值士官生是什么意思，大学士官生是什么得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规(guī)避公(gōng)司净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的(de)实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融资(zī)渠道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，士官生是什么意思，大学士官生是什么滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集(jí)团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭州(zhōu)的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在(zài)进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对(duì)看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者在(zài)月(yuè)线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的(de)是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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