主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

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