王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了(le)足(zú)足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是(shì)第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去(qù)银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的(de)情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些(xiē)资金自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们(men)不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一(yī)些调(diào)整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思

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