文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)希望的拼音是什么限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来(lái)城(chéng)投平(píng)台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是(shì)城(chéng)投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的(de)一(yī)个(gè)非常规(guī)财(cái)政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预(yù)期政(zhèng)府会调(diào)整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政(希望的拼音是什么zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升额(é)度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

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