来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处(chù)于(yú)比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的(de)。

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　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门(mén)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重日语jtest报名入口，日语jtest报名费要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速(sù)度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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