分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发(fā)布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票(piào)据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基(jī)数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径信贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的(de)情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(c三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因hù)高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的(de)三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

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