来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非公共部门(mén)的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币(bì)量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数(shù)量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁