《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一(yī)季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们(men)上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县strong>出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实(shí)又(yòu)再(zài)次(cì)超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月部分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。