来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了(le)购(gòu)买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的(de)创造(zào)就会(huì)客观很多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大规模的(de)存量货(huò)币在(zài)经济中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思)期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的信心和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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