平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资(zī)较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货(huò)币政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目额(é)度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏拙荆是什么意思，拙荆是什么意思(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工率等指标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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