平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国(guó)核(hé)心通也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国(guó)机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落(luò)的(de)利好(hǎo)。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的(de)数(shù)据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于(yú)中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的(de)国(guó)际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气(qì)储备可(kě)能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为明确(què)地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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