《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的(de)背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全球(qiú)投资者的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估(gū)依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了(le)一(yī)定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一(yī)段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合(hé)力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突(tū)破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可(kě)能能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大(dà)会(huì)上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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