分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信贷(dài)的(de)大(dà)体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基(jī)数(shù)上行、今年(nián)4月地(dì)产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的(de)结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗rong>>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗)扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半年(nián)可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的(de)模板

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