“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末为什么风流女人看指甲(mò)，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其为什么风流女人看指甲重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特(tè)色(sè)的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是(shì)少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也会越(yuè)来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。为什么风流女人看指甲p>

　　而(ér)从上市(shì)公司一(yī)季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的(de)房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风(fēng)光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游的物(wù)业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度(dù)是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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