文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了)低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一(yī)个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的(de)表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负(fù)债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投平台(tái)的综合(hé)债务(wù)累计(jì)增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企(qǐ)业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在(zài)在(zài)中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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