王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过(guò)的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利率较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资(zī)金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域(yù)，其(qí)他方面的(de)工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利(人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟lì)润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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