核(hé)心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年(nián)1香港区号是多少0月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特(tè)估相(xiāng)关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期内(nèi)市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术(shù)驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资(zī)产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的(de)重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大发(fā)力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球(qiú)经济(jì)。

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