文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资(zī)产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗