分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二(èr)季(jì)度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗亿元，同比多减5去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续下行(xíng)带(dài)来的(de)净息(xī)差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的(de)部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季(jì)度(dù)进入(rù)降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

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