文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题(tí)。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们(men)的(de)生活(huó)方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸(xī)引了众多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力(lì)的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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