平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次手机扩展内存是什么意思地(dì)方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元手机扩展内存是什么意思；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费的(de)规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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