文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(k当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛uà)季结束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来(lái)了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对(duì)于未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fē当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛ng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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