文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠(gān螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭g)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。三(sān)是货币(bì)政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫(yì)情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业(yè)的(de)信(xìn)心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为(wèi)非金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工具属螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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