摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期(qī)利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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