文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问(wèn)题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行的(de)资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而(ér)不(bù)是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多广告客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能(néng)力的(de)大型科技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 昆明市属于几线城市，云南最好三个城市